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基金377010建信基金王东杰:熊市中成长起来,让我更加专注于挖掘投资中的阿尔法

2021-02-21 22:10:15基金净值
基金377010↑↑2008年,王东杰从清华大学金融学博士毕业之后,加入了高盛中国。高盛是美国四大投行之一,其在2018财年的盈利超过了国内所有证券公司的利润

基金377010建信基金王东杰:熊市中成长起来,让我更加专注于挖掘投资中的阿尔法图

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2008年,王东杰从清华大学金融学博士毕业之后,加入了高盛中国。

高盛是美国四大投行之一,其在2018财年的盈利超过了国内所有证券公司的利润总和,被誉为“华尔街金融巨鳄”。

然而,王东杰在高盛中国工作4年之后,加入了建信基金。

据他所说,做出这样的选择,是因为自己知道内心真正热爱的是什么,并且知道做投资一定要在一家本土的资产管理机构,因为本土机构能更加深刻理解国内市场和上市公司的变化,这就好比做投资也一定要密切跟踪国家发展战略和经济发展趋势,从时代中取势、与时代共同成长。

经过金融地产、制造周期、电力设备及新能源的研究历练后,2015年7月王东杰开始正式管理基金,现在总共管理三只产品,任建信基金权益投资部资深基金经理。

以王东杰管理时间最长的建信大安全为例,2015年7月末成立,当时大盘是3700点,现在大盘还不到3700点,但是这个基金的5年多总回报达227.44%,年化回报也达到23.73%。

从他的履历中可以看出,这是一位在牛市高点入场,在熊市中成长起来的基金经理。

并且在市场阶段行情中坚守价值投资方向,体现为震荡市中稳定战胜市场,熊市中寻机左侧布局,牛市中收获快速增长。

他在刚刚开始管钱后,就遇到了众所皆知的股市大跌、2016年的开年熔断等等,但建信大安全基金在2015年当年以及在2016年沪深300下跌11.28%的情况下依然守住了正收益。

并且,建信大安全是2015年7月同期成立的普通股票型基金中,少数能在2015年当年及2016年连续获得正收益的基金。

数据来源:Wind,截至2021-2-19

基金经理的抗跌能力是锻炼出来了,同时他的长跑赢利能力、投资框架方法也在飞速成长中。

2018年,王东杰遇到了一些挫折,那一年是他做投资以来唯一没有给客户赚钱的一年。

但一个人遇到挫折、并且跨过这道坎,往往就会有质的提高。

2018年底,王东杰把他所有持仓的交易记录全部逐一做了详细的分析,启动复检流程,同时也进一步明确哪些是值得坚守的。

正是因为在低谷中的反思和坚守,而后连续两年给持有人带去了丰厚的回报。

数据来源:海通证券、银河证券,截至日期:2020.12.31

王东杰认为,基金经理的价值在于看得深、想得远。

他的投资框架可以概括为“一个投资方法+两条交易纪律”。

投资方法就是大家所熟知的“以合理价格买入优质公司,买入并持有”,但在执行层面却远没有这么简单,其中分为基本面和估值两个层面。

王东杰对优质公司的要求十分严格,主要体现在三个方面:好的赛道;强大的核心竞争力;优秀并且专注的公司管理层。

以这个标准筛选,A股4000多家上市公司中只有100多家能进入他的“股票库”。

他的组合管理也呈现出鲜明的特点:个股集中、行业分散、持股周期长。

数据来源:基金定期报告,截至2020年四季度

从持股期限来看,持有在10个季度以上的有茅台、五粮液、保利,工行,中南建设等五只个股,换句话,基本上是一路持有下来。

他的两条交易纪律分别是专注能力圈和止损复检。

专注能力圈建立在对个股自下而上深入研究、长期跟踪的基础上,而这一切的前置步骤是广泛学习与认知后形成的能力主战场,在主战场内投资会极大提升投资的胜率;

止损复检则是当个股出现一定程度异动时,对于亏损股票进行细致的复盘分析、重新梳理公司的核心投资逻辑,包括全面更新公司以及所在行业的基本面,走访公司上下游产业链、行业专家甚至竞争对手,完善全面系统评估,同时了解市场中所有的负面消息等,尽可能减少尾部的亏损风险。

2020年,建信基金权益团队也进行了大刀阔斧的改革,使得考核激励机制更加市场化、投研板块晋升路径更加通畅、权益投资团队更具活力和战斗力。

这些制度的改革也立竿见影地体现在了公司整体业绩上:2020年度,建信旗下31只主动权益类基金全年收益率超50%,19只全年收益率超70%,2只全年收益率翻倍。

而团队的强大,又为王东杰的投资提供了强有力的支撑。

以下是王东杰对自己投资方法论的精彩概括以及后市观点——

从生命周期角度来讲,我主要投资行业处于成长期和成熟期的赛道,以提升投资胜率。

其次我会很关注行业的竞争格局,我希望买竞争格局稳定的行业,不希望大家天天打价格战。

在核心竞争力上,需要具备‘人无我有、人有我优、同质低成本’等特点。

在筛选管理层上,则需要他们长期专注在主业深耕,有完善的治理结构,并拥有良好的历史业绩。

弱水三千,只取一瓢,市场上4000多家公司,符合我们投资标准的公司只有100多家,这构成了我们投资的核心备选库。

每个个体、每个组织都有自己的能力圈,关键要客观理性地看待自己,明白自己的能力圈范围。

扩大能力圈是困难且漫长的,需要严谨审慎地对待。

在成功拓展前,我专注在主场作战。

一个基金经理如何找到有α特征的公司,最核心就是两点:看得深,看得远。

我刚开始当基金经理的时候,一周看五家公司,有时候一个周末就看三家公司。

后来,我体会到泛泛研究十家公司不如把一家公司研究透,看得多不如看得精。

在长期的积累和方法的进化,以及享受到公司平台建设的成果后,我现在更专注于公司的深度研究。

未来,我们看好跟消费升级相关的品牌消费品、跟高质量发展相关的智能制造、跟科技相关的互联网软件以及跟顺周期相关的大金融。

以下是访谈全文,供大家参考——

清华金融系本硕博毕业

从外资大行转入本土资管机构

问:看你简历,是从外资大行跳到建信基金,当时是怎么考虑的?

王东杰:我是1999年上的清华金融系本科,在清华本硕博连读九年,2008年金融危机开始找工作,当年高盛资本市场部股票方向的在内地只招了三个应届生。

有幸当时去高盛工作,在高盛工作这四年,对外资投行的投资思路和投资方法有一个初步的了解,尤其是在一些金融工具使用和投资模型构建上的积累,为我日后的工作打下了基础。

但我知道自己真正热爱的还是投资和研究,本土机构能更加深刻理解国内市场和上市公司的变化,同理,做投资也一定要密切跟踪国家发展战略和经济发展趋势,所以在2012年,我下定决心,来到建信基金,继续从研究工作开始夯实基础。

这期间看过很多的行业,包括房地产、电力设备、新能源等行业,也担任过金融地产组、制造组和周期组的组长。

2015年,我开始独立管理产品。

个股集中,行业分散

持续获取稳定超额回报

问:在探讨你的投资框架前,我们先来了解一个大家都很关注的问题,你管理的基金,为什么能持续获得稳定的超额回报,在大部分季度里跑赢市场?

王东杰:这跟我组合管理的特点有比较大的关系。

我怎么管理的?如果总结的话,有两个特点:

一个是个股集中,行业分散。

一般的基金经理持仓可能是在40只股票左右,我的持仓比较集中,可能是一半甚至更低的水平。

个股集中,背后的逻辑很简单,如果我对一个公司不是很了解或者没有很足的信心,我会少买甚至不买,但如果我通过深入研究后对一家公司很有信心、很了解,觉得胜率很高,我则倾向于重仓,这样也才能体现深度研究的价值。

我持仓的股票,大部分跟踪了三年或五年以上的时间,对于公司的核心能力很了解。

行业分散,从公开信息可以看到,我的持仓中有消费、制造、有金融科技等等,一直是比较分散的。

之所以这么做,背后有两个原因:

第一,我的个股已经很集中了,我希望通过行业分散能更好地控制组合的回撤,提高组合业绩的持续性。

另外,我个人认为,很多行业特别是部分同质性比较高的行业,其实真正的优质公司非常有限,虽然当“风起来”的时候,可能这个行业里所有股票都会涨,但潮水退去时,可能大部分的公司都在裸泳。

第二个特点,我的持股周期长。

年报还没有公布,但是大家可以看三季报,今年的三季报和去年三季报的前十大,有9只是一样的。

其实那9只股票中大部分的股票,持仓周期都在两年甚至三年以上,通过长期持有优质公司获得成长的复利,这是我组合管理的特点,客观上也给组合带来了比较持续的超额回报。

要投资处于成长期和成熟期的赛道

问:介绍一下你的投资方法,是怎么形成的?

王东杰:如果用一句话来概括我的方法,就是“以合理的价格买入优质公司,买入并持有。

这里面什么叫优质的公司?我的评选标准主要有三个要点。

首先是赛道。

我看一个赛道主要看三点:

其一,从生命周期角度来讲,我专注于成长期和成熟期的赛道。

处于衰退期的赛道长期价值是向下的;萌芽期的赛道,更适合一级市场投资,对于公募基金而言,由于仓位等各种限制,投资处于萌芽期的赛道,其实是在承担较大风险的情况下获取比较有限的收益,风险回报比并不合适。

第二,我很关注行业的竞争格局,我希望买竞争格局相对比较稳定的行业,不希望大家天天打“价格战”,以至于所有参与者都赚不到钱。

其次是公司核心竞争力,主要有三种:

别人做不了;别人卖不贵;别人成本高

看公司,主要看它的护城河深不深,就是看它的核心竞争力够不够强,是不是可持续。

我主要是买三种核心竞争力:

第一,别人做不了,只有我能做。

这是一个很强的核心竞争力,比如说我有技术壁垒、资源壁垒或者先发优势等等。

第二,你能做我也能做,但是我的价格可以卖得更贵,这在消费品里面有很多例子,品牌的本质是赢得人们的信赖,同样的东西,可能大家成本、质量差不多,但是由于品牌溢价的存在,它的实际价格也有明显差别,这类品牌消费品是我们投得比较多的一类资产。

第三类,大家都能做,价格也差不多,但是我的成本更低,这可能来自于规模优势或者工艺管控的流程优势等,这样的例子在制造业里有很多,成本定在别人的成本线上,行业绝大部分的增量都被这类企业抢占了,市占率不断提升。

另外是看一个公司的管理层。

我看管理层主要看两点:

第一,我希望寻找过往历史业绩优秀的管理层,同时常年专注于某件事或某个领域,踏踏实实地耕耘。

第二,我也十分关心公司的治理结构,这主要是为了考察管理层利益是否跟股东利益一致。

如果和管理层价值观不和,无法真正“相伴成长”

问:如果仅凭和董事长、创始人见几次面,聊几回,其实是很难去断然下判断的,你有什么方法找到靠谱的领导者?

王东杰:首先这家公司本身必须是通过各种指标筛选出来的优秀公司,在调研时我会先关注公司的历史业绩,尤其会特别关注它在创业过程中遇到哪些困难,是怎么克服的;遇到哪些岔路口,是怎么选择的;遇到什么诱惑,是怎么抵挡住专注主业的。

从中不仅可以了解公司的成长史,更可以考察管理层的价值观。

但有时,研究一个公司时是一种心态,买入以后持有则是另外一种心态。

这就像和一个人谈恋爱时是一种心态,和一个人相伴成长后是另一种感受。

4000多家上市公司

能进股票池的只有100多家

问:从这三个维度进行筛选后,能够进入你股票池的公司大概有多少?

王东杰:我选择优质公司,弱水三千,只取一瓢。

市场上4000家公司,能够符合我这三个标准的,大概只有100多家,这100多家就是我一个核心的股票库。

这些公司的股价往往不会很便宜,我们也不奢求以一个很低的价格去买,以合理的价格区间去买入就可以,赚企业长期成长的钱。

遵循两条交易纪律

——专注能力圈;止损复检

问:具体有哪些交易纪律?

王东杰:第一个交易纪律是专注能力圈,重点在主场作战,认清哪些是自己所擅长的,哪些不是,过去的投资经历让我对这点非常有感触。

我从事投研工作13年,管理基金5年多,可以说前10年我更多是在学,向外看,看不同的行业、不同的公司、不同的商业模式,理解不同的盈利模式。

但是最近3年,我更多是在向回看,“照镜子”、看自己,看看到底哪些是自己真正擅长的,哪些不是,厘清自己的能力圈,提升投资胜率。

第二个交易纪律是止损复检,即使是在自己的能力圈范围内投资,也难以避免所有的错误,所以在投资的环节中必须有一个好的纠错机制。

我们公司的量化投研系统会及时监测个股的异动和关键指标的变化,当我持仓的个股出现一定程度的异动,我会自动进入一个复检的程序,主要有三个部分:

第一,回顾一下当初买入这个公司的核心投资逻辑是什么;

第二,更新整个公司以及行业产业的基本面,这不仅是去公司调研、跟公司管理层聊一聊,而是要和整个行业上下游产业链、公司的竞争对手,以及长期跟踪行业的专家做深度的交流,做一个全面系统的评估。

第三,评估市场上所有的负面信息。

A股市场比较有意思,涨的时候一片祥和,跌的时候各种负面信息全都出来了,这其实是一个非常好的重新评估公司的机会。

每当这种时候,我都会去了解一下市场上所有相关的负面信息,挨个排查,看看这些负面信息会不会影响自己原来最初核心的投资逻辑。

如果没有影响核心投资逻辑,我可能会选择持有甚至加仓,但如果有些负面信息影响到核心投资逻辑,或者是我之前买入时没有考虑到的重要因素,那我可能会及时止损。

这项纠错机制实际也是加深我对公司理解的过程,并且尽量保证投资不会出现大的错误。

从一周看五家公司到更聚焦公司的深度研究

更重要的是看得深远

问:你认为投资中α的来源是什么?

王东杰:理论上讲,一个公司能不能创造α,源于这个公司的护城河是否足够深,核心竞争力是否能持续。

如果一个公司具有某种竞争优势,能够持续获得超过社会平均的回报率,随着时间的积累,就会得到α。

一个基金经理如何找到有α特征的公司,最核心就是两点:要么看得深,要么看得远。

我刚开始当基金经理的时候,一周看五家公司,有时候一个周末就看三家公司。

经过自身的长期积累、投资方法的进化,以及公司投研平台的建设,现在我会更加聚焦于公司的深度研究。

我大部分时间都在跟踪自己股票池里面的这些公司,举一个案例说明。

根据公开信息,我曾经持有一家建筑行业的SaaS云服务企业,并且持有了好几年。

当时我研究过海外的云服务公司,发现许多软件企业都从卖一次性的版权转向了卖订阅年费模式。

很多公司在转型之后,都出现了十倍的涨幅。

通过对海外公司的研究,我发现这些云转型成功的公司有几个特点:第一是利润率大幅提升,因为过去的模式需要投入很高的销售费用,而订阅模式不需要养那么多销售人员;第二,用户粘性大幅增加,增值服务占比提升,产品从过去的几年更新一个版本,到今天几个月就会有些更新;最后是的现金流大幅好转。

研究了海外公司以后,我找到了辨别成功转型云服务公司的关键指标:续费率。

根据海外的经验看,80%以上的续费率才能证明这家公司转型成功。

当时国内也有许多转型云服务的企业,但是只有这家建筑SaaS企业的续费率达到了80%以上。

我当时就买入了这家公司,看到了公司未来的发展路径,销售人员下降的同时用户粘性持续增加,也推出了更多的增值服务,股价也在这几年实现了好几倍的涨幅。

目前市场估值整体合理偏贵,但分化显著

贵的已经超过了2015、2017年高点

问:现在这个时点对后市怎么看?

王东杰:市场就是一个钟摆,它现在摆得可能有一点极端,我们很难去判断它未来怎么摆,但可以大概知道,现在我们处于怎样的位置。

我在判断时,常用的指标是全市场市盈率与十年期、三年期国债到期收益率的比值。

这个指标背后的含义就是,刨去无风险收益率之后市场情绪的指标,可以理解为风险偏好的一个情绪指标。

这个指标如果越低,就代表市场越贵、被高估;这个指标越高,代表市场越被低估。

我们可以看一下2020年底的一个指标,这个指标目前在一个合理区间的下限,也就是说,市场目前可能处在一个合理区间中偏贵的位置,它跟过去的牛市高点还有一定距离,跟2015年大概还有30%左右的距离。

不过,如果从市场整体估值看,已经不算便宜。

其实大家从市场也能感受到,现在有很多公司在做减持、增发,这种时候往往市场都是不便宜的。

但是,市场虽然整体不便宜,但市场内部分化比较显著,我们看申万一级行业PB历史分位的标准差,它表示的是相对较贵的行业和便宜的行业,它们的差异程度大概在一个什么水平。

现在这个指标处在历史极值的水平,过去曾经有三次达到这个历史极值水平,但无一例外是会收敛的,这次会不会收敛,需要分析到底哪些是高PB的行业,哪些是低PB的行业。

我们看到高PB的行业,就是大家现在比较热门的,例如消费者服务行业,食品饮料、家电、电子、医药、军工这些,低PB的行业例如银行、地产、建筑等。

部分贵的行业已经超过2015年的顶点,或者接近甚至超过2017年的高点;但便宜的行业可能是过去15年最便宜的,并且,便宜的行业大部分都是顺周期的,跟宏观经济息息相关。

大家可能会说,便宜并不代表它能涨。

我们看一下这些公司的基本面,了解一下其中的原因。

虽然现在全球的疫情还是有很多反复,但国内经济已经复苏,海外经济的复苏也会在曲折中逐步取得进展,这样海内外经济的共振式复苏,会使得这些顺周期行业的基本面确定性向上,而它们的估值目前又在非常低的位置。

因此,我相对更看好这些顺周期的行业,我觉得未来这些行业跑赢市场平均水平的概率比较大。

消费升级、智能制造、科技互联、顺周期大金融

——未来投资机会的四个主要方向

问:未来你认为哪些板块更有机会?

王东杰:我认为未来主要的投资机会集中在四个方向:

一是与消费升级相关的品牌消费品。

消费是典型的“长坡厚雪”的行业,在海内外市场都是产生大公司的摇篮。

我国拥有全世界最大的消费品市场。

一方面,一二线城市随着人均收入水平的提高,消费升级势不可挡。

另一方面,三四线城市随着渠道下沉正处于消费觉醒阶段。

在消费品的投资中,核心竞争要素是品牌和渠道,两者比较,我们更看重品牌。

因为品牌可以赢得人们的信赖,可持续性更长,更适合长期投资。

我们会在消费赛道中优选品牌消费品进行投资。

第二个机会是与高质量发展相关的智能制造。

从全球分工的角度看,中国世界制造大国的地位已经确立。

国内庞大的工程师红利,强大的基础设施建设,完善的产业链供给,使得我国在制造领域的竞争优势不断提升。

未来,随着国内大批优秀制造企业出海,我们会到看到越来越多的世界级制造龙头出现。

具体来看,以新能源、机器人、自动化为代表的高端制造板块需求会高速增长,具备全球竞争力的优质企业会层出不穷,我们将从成本优势和技术优势两个角度出发,深度挖掘制造业的投资机会。

三是与科技相关的互联网行业。

科技是推动社会进步的重要抓手。

互联网在过去十年不断改变人们的生产、生活方式。

互联网可以提高效率、减少信息不对称,降低交易成本。

随着5G逐步普及,未来云计算、AI应用、企业数字化转型会进一步展开。

从商业模式划分,互联网企业分为项目型、产品型和平台型三类。

我们更看好拥有用户粘性、可持续性发展的产品型和平台型公司。

我们一直以来在互联网研究上投入大量精力,并挖掘出一批优秀的标的,未来很看好相关领域的投资。

最后是与顺周期相关的大金融板块。

如上所述,预计随着疫苗逐步接种,以及海内外经济逐渐迎来共振式的复苏,估值已经处于历史极低位置的大金融行业,基本面有望反转,未来很可能出现估值和业绩的“戴维斯双击”,存在较好的投资机会。

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